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La réforme du régime de change au Maroc, par Mehdi Aboulfadl et Yasser Tamsamani
















La réforme du régime de change au Maroc, la 
communication et « l’art de gérer les anticipations »


Mehdi Aboulfadl 
et Yasser Tamsamani

Economistes


La démarche entreprise par Bank Al Maghrib (BAM) pour expliquer les tenants et les aboutissants de la réforme du régime de change est certainement fort louable, en permettant de préparer les acteurs économiques à amortir le choc de la transition et à s’adapter à la nouvelle donne. Elle s’inscrit également dans la lignée de conduite des banques centrales, à l’échelle internationale, qui mobilisent la stratégie de communication en tant qu’instrument de stabilisation de la psychologie des marchés et d’ancrage des anticipations des agents.
Néanmoins, certaines omissions ou incohérences semblent pénaliser ces efforts, ce qui participe à exacerber les incertitudes et craintes des agents économiques quant à, d’une part, l’opportunité de cette réforme et les raisons réelles qui la sous-tendent et, d’autre part, les retombées potentielles en termes de coûts additionnels sur leur activité.

La politique monétaire et la communication

La communication par une Banque Centrale de ses objectifs et de la stratégie pour les atteindre, tout en expliquant de manière convaincante la justification et la cohérence de ses décisions, permet aux ménages et entreprises de comprendre comment les politiques sont susceptibles d’évoluer, en réponse à des changements au niveau des conditions économiques et financières. L’influence ainsi exercée sur les anticipations impacte les actions des agents et, par conséquent, contribue à déterminer les conditions économiques actuelles ainsi que la production globale et la dynamique des prix. Il en découle donc qu’une communication adéquate peut renforcer l'efficacité des politiques et des marchés, en réduisant l'incertitude économique et financière, contribuant ainsi à la prospérité économique. 
Comme le souligne Woodford (2001), la capacité d'une Banque Centrale à affecter l'économie dépend fondamentalement de sa capacité à influencer les anticipations de marché, à savoir la trajectoire future des taux. Dans ce contexte, la communication est un élément central en ce qu’elle permet de gérer ces anticipations de deux manières possibles : la création de nouvelles et/ou la réduction du bruit (ou distorsions). Malheureusement, et tel qu’il apparait des diverses présentations et communications de BAM autour du sujet de la flexibilisation du régime de change, les efforts de clarification semblent créer plus de distorsions qu’ils ne participent à stabiliser les anticipations.
En l’absence d’un argumentaire cohérent et clair concernant les sous-jacents et les impacts potentiels d’une telle décision, il demeure difficile à ce stade de comprendre le rationnel derrière un tel changement de régime (voir la section III). Et lorsque les agents sont obligés d’approximer le comportement de la Banque Centrale, il n'y a aucune garantie que l'économie converge vers l'équilibre à anticipations rationnelles tant recherché par l’Autorité monétaire, car le processus d'apprentissage des agents affecte la dynamique de convergence. Dans ce cas, « l'effet rétroactif de l'apprentissage sur l'économie peut conduire à des résultats instables ou indéterminés », (Alan S. Blinder, Michael Ehrmann, Marcel Fratzscher, Jakob De Haan, David-Jan Jansen, 2008).

Le choix du régime de change : une histoire incomplète

Le choix d'un régime de change approprié reste un défi politique important pour nombre d'économies en développement et émergentes, notamment en raison de l'intensification de la mondialisation et de l'accès croissant aux marchés financiers internationaux. Cependant, il ne semble pas qu'il existe une règle de sélection claire et arrêtée pour choisir le régime le plus adapté, comme le stipule Frankel (1999): « Aucun régime de change n'est approprié pour tous les pays ou en toutes circonstances ». Le type de régime dépendra des circonstances spécifiques du pays en question, en lien avec les différents facteurs et critères identifiés dans la littérature comme des déterminants essentiels.
Tout d’abord, et contrairement à l’impression qui se dégage de la communication autour du projet de flexibilisation au Maroc, il n’y a pas de supériorité absolue du régime flexible par rapport au régime fixe en termes de bien-être social. A chaque régime sont associés des avantages et des inconvénients majeurs.  
Les taux de change fixes sont particulièrement attrayants car ils permettent de réduire les coûts de transaction et le risque de change (qui peut décourager le commerce et l'investissement), participent à la promotion de la discipline de marché et fournissent un ancrage nominal crédible pour la politique monétaire. Toutefois, les préférences relatives à l'inflation doivent être globalement semblables à celles du ou des pays auquel(s) la monnaie locale est rattachée. Mais, surtout, la capacité d’adaptation des marchés domestiques est cruciale afin de permettre un ajustement rapide des coûts de production et du taux de marge en cas de choc défavorable. En effet, si les prix évoluent lentement, il devient alors coûteux de déplacer le taux de change nominal en réponse à un choc nécessitant un ajustement du taux de change réel. Dans ce cas un taux de change flexible semble plus approprié.
La facilité de l'ajustement aux chocs réels, en présence de rigidité des prix, est l’argument traditionnel avancé pour justifier l’adoption d’un régime flexible (Mundell, 1963) : les chocs réels généreront des mouvements de taux de change qui produiront le changement nécessaire dans l'allocation des ressources, ce qui réduira l'impact sur la production et l'emploi. Mais pour prouver sa validité, il est nécessaire pour la Banque Centrale de communiquer sur la nature et l’ampleur des chocs qui caractérisent l’économie marocaine (voir la section III pour plus de détails).
Un autre argument en faveur de la flexibilité découlant du modèle de Mundell-Fleming réside dans le fait que les autorités conservent toute la latitude pour utiliser la politique monétaire comme outil de stabilisation, essentiellement la possibilité de mener des politiques monétaires contra-cycliques. La crédibilité est un facteur clé de son efficacité, qui peut être obtenue avec une Banque Centrale indépendante. Sur ce point crucial, il est indéniable de souligner que la communication de BAM a été satisfaisante, en explicitant le souhait de tendre vers un système de ciblage d’inflation grâce à l’évacuation du taux de change des objectifs de la politique monétaire (satisfaction du Principe de Tinbergen). Cependant, cet objectif d’indépendance de la politique monétaire est mis à mal par les éléments mêmes qui ont été mobilisés pour justifier la flexibilité, à savoir l’ouverture commerciale et l’intégration financière. Edwards (2015) démontre, sur des données de pays d’Amérique Latine qui ont opté pour un régime de change flexible, que la politique monétaire dans une petite économie ouverte reste plus ou moins dépendante de celle menée au sein d’une grande économie, relativisant de ce fait ce que stipule la théorie. 
Par rapport aux orientations actuelles en termes de cadre de gestion macroéconomique au Maroc, le choix d’un régime flexible est conforme aux principes de base adoptés sur le plan international en matière de politique monétaire, à savoir les principes de la Nouvelle Synthèse. Mais à ce sujet, il y a lieu d’indiquer que ce choix est loin d’être « neutre ». Il repose en effet sur plusieurs convictions théoriques : le ciblage de l’inflation, en limitant les fluctuations du niveau général des prix, minimise l’instabilité financière du fait d’une allocation des ressources effectuée sur la base de critères économiques, et non spéculatifs (limitant ainsi la sévérité des périodes d’instabilité) ; la supériorité de la politique monétaire sur la politique budgétaire, en se fondant sur l’efficacité de la première à court et moyen termes ; l’importance des agents privés dans la création de richesse et la croissance ; l’impact plus ou moins négatif des rigidités sur l’activité, et le rôle dévolu à la régulation ; etc.
Enfin, et en l’absence de mésalignement persistent du Dirham (dixit FMI) ou de déficit structurel au niveau des avoirs (mesures ARA communiquées par BAM), un dernier élément pouvant légitimer le choix d’un régime flexible semble distillé dans la communication de BAM ; il s’agit du transfert du risque de change de l’Etat vers les agents privés. Cet argument est en soi logique, car les risques associés à des choix individuels ne peuvent être supportés par la communauté ; mais son corollaire consiste en des coûts potentiellement importants pour les agents économiques. Et au risque de nous répéter, le rôle de la Banque centrale est capital pour aider à réduire ces coûts, en minimisant la durée du processus d’apprentissage des agents économiques à travers une communication transparente et cohérente.

Une discussion détaillée de la communication de Bank Al-Maghrib[1]

Voici, en quelques points, une lecture critique de la présentation de BAM concernant la réforme de flexibilisation du régime de change au Maroc :
1/ Contrairement à la physique où l’expérimentation est permise, l’évaluation des retombées d’une réforme économique, son étalement dans le temps ainsi que ses répercussions redistributives, se passe par un jeu de simulations de scénarii basé sur un ou des modèles reproduisant le plus fidèlement possible les caractéristiques de l’économie marocaine. Bien que la réforme ne date pas d’aujourd’hui et était dans les plans depuis 2007, aucune évaluation de ce genre n’a été malheureusement rendue publique.

2/ La tonalité globale du discours se révèle de nature alarmiste et fataliste, consistant à dire que si le Maroc ne fait pas le choix aujourd’hui d’une flexibilité graduelle et ordonnée de son régime de change, il se soumettra demain à « un passage forcé » au flottement. Ceci serait dû au postulat selon lequel les régimes de change qui manquent de flexibilité sont de nature instable, et mènent inéluctablement à une crise de change :
·         D’abord, ce postulat ne tient plus face à la longue expérience de terrain de plusieurs pays qui n’ont connu ni de régime flexible ni de crises de change. Et le Maroc fait partie de ces pays en optant depuis 1973 pour un ancrage de sa monnaie sur un panier de devises étrangères. Mieux encore, le Maroc semble aujourd’hui plus que jamais prémuni d’une éventuelle crise de change, si l’on se fie à la « résilience »[2] des fondamentaux de l’économie marocaine telle qu’elle a été paradoxalement supposée dans la présentation de BAM.
·         Ensuite, cette tonalité fataliste du discours est une source d’incertitude et d’instabilité pour les acteurs économiques, dès lors que le coût de la réforme à supporter, à la fois par les ménages (en termes d’inflation importée) et les entreprises (en termes de couverture contre le risque de change), est certain et de court terme. Tandis que les potentiels bienfaits, en termes d’amélioration de compétitivité et de dynamisme de l’économie, sont pour leurs parts incertains et étalés sur le moyen et long termes. Elle l’est également à partir du moment où le socle de l’argumentaire de BAM semble mettre les acteurs économiques face à un choix binaire, entre le fait de supporter un coût supplémentaire lié au risque de change, étalé dans le temps, ou bien de subir un coût élevé, en un seul coup, en cas de crise de change. Sachant la pro-cyclicité des investissements et des flux de capitaux étrangers, un argumentaire intégrant les gains potentiels en termes de croissance économique (qui restent à démontrer[3]), associés à une telle réforme, aurait pu aider à la formation d’anticipations favorables si l’on se réfère au référentiel théorique sous-jacent.
·         Enfin, expliquer l’avènement des crises de change par un manque de flexibilité dans la détermination de la parité d’une monnaie est dépassé, au regard du fait que les régimes intermédiaires et fixes ne sont pas intrinsèquement instables (Agnès Bénassy-Quéré et Benoit Couré, 2002). D’ailleurs, le Fond Monétaire International (FMI) a lui-même changé de position entre les trois études d’envergure qu’il a pu mener durant les deux dernières décennies. Alors que les deux premières études (2000 et 2004), qui ont suivi la vague des crises de change des années 90 et la crise Argentine de 2002, concluaient à la supériorité des régimes flexibles, la dernière étude en date de 2010 met en exergue, en revanche, l’opportunité du maintien des régimes intermédiaires dans le cas des pays en développement. Cette conclusion découle du constat selon lequel ces régimes présentent l’avantage de pouvoir rallier les bienfaits des deux régimes de coin, à savoir la stabilité pour les régimes fixes et la compétitivité pour les régimes flexibles.
En pratique, les crises de change ne sont pas dues à un quelconque manque de flexibilité de la parité d’une monnaie, mais plutôt à une défaillance au niveau du contrôle des flux de capitaux spéculatifs conjuguée à une grande versatilité de la psychologie des marchés financiers (pays d’Asie Sud-Est, Turquie), à la dépendance économique vis-à-vis des marchés de matières premières très volatiles (Amérique Latine, Nigéria) ou au risque d’instabilité politique (Egypte). D’ailleurs, les pays ayant subi des crises de change, notamment en Asie, n’ont pas fait par la suite le choix du flottement comme ajustement structurel, mais ils se sont plutôt lancés dans une course d’accumulation de réserves de change afin de pouvoir gérer de facto la parité de leur monnaie.  

3/ Selon BAM, les motivations derrière cette réforme sont au nombre de cinq, sans pour autant fournir davantage de précisions sur leur validité dans le cas de l’économie marocaine, et l’opportunité donc de la réforme. Cette dernière vise à :
·         accompagner l’ouverture commerciale et l’intégration financière du Maroc : dans les faits, l’ouverture commerciale et l’intégration financière ne sont pas des déterminants discriminants dans le choix d’un régime de change. Plusieurs pays intégrés commercialement et financièrement dans l’économie mondiale continuent ainsi de gérer leur taux de change (Danemark, Hong-Kong, Qatar), au même titre que d’autres pays (Norvège, Pologne, Suède) qui sont au même niveau d’intégration mais dont la valeur de la monnaie est définie librement sur le marché de change.
·         améliorer la compétitivité : pour que l’on puisse juger du bienfondé de cette motivation, il est nécessaire de s’assurer que la sensibilité des importations et des exportations, aux variations du taux de change, est supérieure à la réaction de l’inflation suite à une variation similaire de taux de change (cette condition est connue sous le nom de la condition de Marshall-Lerner). Cet élément n’a pas été abordé dans la communication de BAM. Dans un pays comme le Maroc, le compte courant étant structurellement déficitaire, une flexibilisation de la monnaie devrait se traduire par une dépréciation nominale du Dirham qui ne peut améliorer la compétitivité-coût de l’appareil productif national que, si et seulement si, l’effet volume améliorant la balance commerciale (par plus d’exportations et moins d’importations) l’emporte sur l’effet inflationniste dû au renchérissement des prix à l’import.   
·         atténuer les chocs externes : il est admis qu’un régime de change flexible est adapté dans le cas de chocs externes réels (sur le volume des exportations par exemple), car il est capable de les amortir par un ajustement automatique des prix, en dépréciant (en cas de choc négatif) ou en appréciant (ou positif) la valeur nominale de la monnaie. En revanche, face à des chocs externes nominaux (sur les prix à l’import), un régime de change fixe est plus approprié, car il permet de stabiliser le pouvoir d’achat des ménages et le coût des intrants importés par les entreprises. A ce stade, aucun élément n’a été avancé concernant, d’une part, l’ampleur des chocs (si leur variance dépasse un certain seuil) et, d’autre part, leur nature qui, pour justifier l’adoption d’un régime flexible, doivent être réels.
·         limiter la pression sur les réserves de change : à notre avis, ce point constitue le seul argument sur les cinq qui se suffit en lui-même, sans davantage d’analyses, pour justifier le passage à la flexibilité. Mais, la pression sur les réserves de change n’est pas d’actualité et le Maroc semble jouir aujourd’hui d’une situation confortable en termes de réserves disponibles, si l’on se fie aux mesures ARA présentées par BAM. En outre, la maitrise du stock des avoirs de réserve peut se faire autrement comme, par exemple, via un contrôle de mouvement des capitaux et des produits importés.

Bibliographie
Agnès Bénassy-Quéré et Benoit Couré. (2002). The Survival Of Intermediate Exchange Rate Regimes. CEPII, working paper(07).
Alan S. Blinder, Michael Ehrmann, Marcel Fratzscher, Jakob De Haan, David-Jan Jansen. (2008). Central Bank Communication and Monetary Policy: A Survey of Theory and Evidence. NBER Working Paper(13932).
Atish R. Ghosh, Jonathan D. Ostry et Charalambos Tsangarides. (2010). Exchange Rate Regimes and the Stability of the International Monetary System. IMF Occasional Paper(270).
Edwards, S. (2015). monetary Policy Independence Under Flexibile Exchange Rates: An Illusions? NBER Working Paper Series(20893).
Fleming, J. M. (1962). Domestic Financial Policies under Fixed and Floating Exchange Rates. IMF Staff Papers(9).
Frankel, J. A. (1999). No Single Currency Regime is Right for All Countries or At All Times. NBER Working Paper(7338).
Glauco De Vita et Khine Sandar Kyaw. (2011). Does The Choice Of Exchange Rate Regime Affect The Economic Growth Of Developing Countries? The Journal Of Developing Areas, 45.
Kenneth Rogoff, Aasim Husain, Ashoka Mody, Robin Brooks et Nienke Oomes. (2004). Evolution And Performance Of Exchange RAte Regimes. IMF Occasional Paper(229).
Michael Mussa, Paul Masson, Alexander Swoboda, Esteban Jadresic, Paola Mauro et Andrew Berg. (2000). Exchange Rate Regimes In An Increasingly Integrated World Economy. IMF Occasional Paper(193).
Mundell, R. (1963). Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates. The Canadian Journal of Economics and Political Science, 29(4).
Woodford, M. (2001). Monetary Policy in the Information Economy. NBER Working Paper(8674).








[1] Présentation publique de BAM sur la réforme : http://www.bkam.ma/Actualites/Presentation-deroulee-lors-des-ateliers-sur-le-regime-de-change
[2] Cette notion de résilience de l’économie marocaine a été discutée dans un post antérieur publié sur le blog Farzyat : http://farzyat.org/la-resilience-de-leconomie-marocaine-est-sur-le-banc-de-touche 
[3] La littérature empirique reste d’ailleurs très sceptique sur l’impact que pourrait avoir le choix du régime de change sur la croissance économique de long terme. Dans le cas des pays en développement, en particulier, vous pouvez vous rapporter, entre autres, au travail de De Vita et Kyaw (2011) concluant à une certaine neutralité des régimes de change en termes de leurs effets sur la croissance économique.

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