Après la Covid-19, la dette publique! Pr. SADOK Hicham






Pr. SADOK Hicham 

Professeur à l’Université Mohammed V de Rabat

Après la Covid-19, la dette publique!

La COVID-19 est un coup dur pour une perspective économique mondiale déjà fragile. La crise sanitaire et le ralentissement brutal de l'activité ont frappé les pays à un mauvais moment, celui de la montée de l’autoritarisme et de la défiance politique. Cette crise intervient à un moment où les autoritaires forment une sorte de masse critique parmi les dirigeants qui, pour faire face à l’ampleur dramatique de cette pandémie et à la dépression mondiale, ne font aujourd’hui qu’accélérer les tendances antérieurs. Pourtant, on espérait que cette crise serait l’occasion de ressusciter un nouveau monde, meilleur que le précédent, pour mûrir des solutions mondiales aux problèmes mondiaux. Or, certains signes ne trompent pas et les anciens réflexes sont déjà de retour.

Ainsi, pour faire face aux stigmates laissés par le confinement sur l’économie, la plupart des pays ont pris des mesures d’aide et de soutien qui ont joué le rôle d’amortisseur dans le temps court de la crise. Nécessaires, ces dispositifs ne sont pas pour autant suffisants pour totalement absorber le choc. La majorité des Etats ont annoncé des plans de relance pharaoniques pour tenter d’endiguer la crise à moyen terme et éviter ainsi un tableau encore plus sombre. Les montants de ces derniers ont de quoi donner le vertige. Selon les calculs de la Banque Mondiale, il s’agit d’une relance budgétaire planétaire de près de 12.000 milliards de dollars: 2 700 milliards de dollars aux Etats-Unis, 2 200 milliards au Japon, 750 milliards d’euros pour l’Union européenne,120 milliards de dirhams pour le Maroc, soit l'équivalent de 11% de son produit intérieur brut (PIB) ; 7% seront dédiés aux garanties accordées par l’Etat aux entreprises, et 4% du PIB seront consacrés à un fonds d’investissement stratégique. Sans parler des montants tout aussi extravagants des dettes des banques centrales :  un tirage de Banque Al-Maghrib (BAM) sur la Ligne de Précaution et de Liquidité (LPL) pour un montant équivalent à près de 3 milliards de dollars remboursable sur une période de 5 ans; un minimum de 1500 milliards de dollars pour la Fed et 1000 milliards d’euros pour la BCE, qui viennent s’ajouter aux planches à billets déjà pléthoriques des années précédentes de respectivement 4000 milliards de dollars et 3000 milliards d’euros.

Cette surabondance des moyens peut paraitre justifiée : lorsque la maison brûle, il faut tout faire pour éteindre l’incendie d’abord. Mais le paradoxe, c’est que la spirale de la dette fait à la fois partie de la solution et du problème. Il faudra bien sortir un jour de cette impasse qui, de crise en crise, fragilise durablement l’économie au lieu de la renforcer. Cette valse de dette, conduira tôt ou tard à soulever des questions sur la soutenabilité et les modalités de remboursement.

Le débat est d’ores et déjà intense et pas du tout consensuel. Plusieurs voix autorisées s’inquiètent de l’accroissement du taux d'endettement qui devient, économiquement, une source de vulnérabilité pouvant freiner la croissance en alimentant la crainte d’une augmentation des impôts, et, aussi, moralement, une charge à faire supporter aux générations futures. Mais, en même temps, un discours complètement opposé émerge avec des arguments recevables: avec les interventions des banques centrales et les taux d'intérêt à long terme très bas, il est possible d'accroître considérablement les déficits publics et les dettes publiques, et de réaliser toutes les dépenses publiques qui paraissent nécessaires. On est donc à la fois face une analyse inquiétante et une autre latitudinaire, à laquelle des deux faut-il alors adhérer ?

De la soutenabilité de la dette

La dette publique d’un pays est considérée comme soutenable si le gouvernement est en mesure de s’acquitter de toutes ses obligations de paiement actuelles et futures sans défaillance ni aide financière exceptionnelle. Les analystes examinent si les politiques publiques nécessaires pour stabiliser la dette sont faisables et compatibles avec le maintien de la croissance permettant le développement de la population. C’est ainsi que la définition de la dette publique varie en fonction de son objectif et de sa portée. Une définition étroite couramment utilisée de la dette publique couvre uniquement les dettes du trésor. Une définition plus large associe le trésor aux sociétés financières et non financières publiques, y compris la banque centrale, et la dette que le secteur public ne détient pas mais a l'obligation de couvrir comme les retraites.

Pour évaluer correctement la viabilité de la dette d’un pays, il est important de couvrir tous les types de dette qui présentent un risque pour les finances publiques d’un pays. Se concentrer uniquement sur le concept étroitement défini de la dette du trésor peut conduire à des augmentations inattendues si une entreprise publique déficitaire n’est pas en mesure d’assurer le service de sa dette, le fardeau retombe finalement sur le trésor car cette dette est garantie par l’État, ce qui entraîne un affaiblissement inattendu de la viabilité de la dette du pays.

A cet égard, si la dette du Maroc, dans son sens étroit, celle que couvre le Trésor, devrait atteindre 76% du PIB en 2020 au lieu de 64,9% en 2019, dans un sens plus élargi, et en tenant compte de la dette des entreprises publiques et de la LPL de la BAM, elle dépassera le taux symbolique des 100%. À fin juin 2020, selon les données de la Direction du Trésor et des Finances extérieures (DTFE), la dette négociable du trésor s’élève à 650 milliards de Dhs et les encours extérieurs publics 347.5 milliards de Dhs (167 milliards pour le trésor, 176 milliards pour les entreprises publiques et 4.5 pour les institutions financières publiques). Par type de taux, la dette extérieure publique reste majoritairement contractée à taux d’intérêt fixes qui représente 74% du total contre 26% pour le taux variable. 

En tenant compte du fait que les dettes ont encore explosé au second semestre 2020 et vont continuer sur leur lancée au moins jusqu’au début 2021, et dans la mesure où le PIB devrait se contracter de 6,5 % cette année, tandis que les répercussions de la crise sur les exportations et le tourisme entraînent une aggravation significative du déficit du compte courant et de la dette extérieure nette, le ratio dette publique/PIB va mécaniquement atteindre un niveau démentiel en 2021. Ce ratio n’a, certes, aucun sens économique puisqu’il superpose un stock (la dette) sur un flux (le PIB), mais il détermine fortement le coût moyen de la dette du Trésor vue la corrélation qui existe entre le PIB et le budget.

Durant la dernière décennie 2010-2020, le coût de la dette du trésor marocain a été de l’ordre de 4,34% en moyenne sachant que le taux de croissance moyen en cette même période n’est que de 3.9%.  La hausse du volume de la dette enregistrée durant cette décennie inverse la tendance baissière des taux d’emprunt, ce qui génère une hausse continue moyenne des charges d’intérêt de l’ordre de 6% durant cette période. Malheureusement, cette hausse du coût de la dette devrait encore se confirmer dans les années à venir suite à la perte de l’«Investment grade» des agences de notation et l’abaissement du pays vers la catégorie des pays spéculatifs. La dégradation de cette notation apprécie mal le risque de solvabilité financière de l’Etat ; et cet indicateur est déterminant pour les taux de prêts exigés par les investisseurs internationaux. Plus la notation est élevée, plus la prime de risque à payer par l’emprunteur est basse. Lors de son dernier emprunt en devises d’un milliard d’euros en septembre dernier, le gouvernement marocain a pu bénéficier de conditions de prêts relativement avantageuses. La dette obligataire remboursable dans 10 ans a été assortie d’un coupon de 2%. Il devrait en être autrement lors de la prochaine sortie du Trésor à l’international prévue en 2021, contrairement à d’autres pays riverains, qui, même s’ils connaissent la même frénésie d’emprunts, les coûts de leur dette ne cessent de diminuer.

L'Espagne et le Portugal sont sur la voie de réduire au moins 17 milliards d'euros de leurs coûts de service de la dette d'ici fin 2021. L’analyse de la Bundesbank allemande montre que la BCE devrait acheter toute la nouvelle dette que le Trésor espagnol a annoncé cette année, et plus de 80% de celle du Portugal. Et si les rendements de leurs obligations sont à 0% actuellement, ils peuvent tomber en dessous de zéro, faisant payer aux investisseurs le privilège de leur prêter des liquidités à 10 ans, les calculs du service de la dette de ces deux pays pourraient être encore revus à la baisse.

C’est ainsi que l’autre facteur important dans la gestion de la dette publique, et non des moindres, est la nature des détenteurs de cette dette publique. Si, globalement, la dette intérieure financée par l’épargne nationale pose un moindre problème pour la solvabilité et la souveraineté de l’Etat, il en est autrement des dettes extérieurs détenues par les étrangers. Les  charges de cette dernière en amortissement, intérêts et commissions sont réglées en devise étrangère nécessitant d’avoir, d’une part, une balance courante positive pour que les résidents du pays puissent rembourser les dettes sans recourir à d’autres emprunts en devises, et d’autre part, un régime de change flottant administré permettant à la banque centrale d’intervenir  régulièrement en transmettant aux opérateurs du marché les devises souhaitable afin qu'ils agissent en conséquence et limiter ainsi la dépréciation du taux de change pour ne pas amplifier le cout du service de la dette sur le budget.

A ce titre, la structure, par créanciers, de la dette extérieure marocaine durant cette dernière décennie reste caractérisée par la prédominance des emprunts à l’égard des créanciers multilatéraux (la BIRD, BAD et BEI pour à peu prés la moitié des encours extérieurs), 29% à l’égard des créanciers bilatéraux (pays de l’UE, Japan et les pays arabes) et environ 21% de la dette extérieure est émise sous forme d’obligation sur le marché financier international. Par contre l’essentiel de la dette publique émise par les pays développés durant la même décennie n’est pas détenue par les acheteurs habituels de la dette publique, en l’occurrence les banques, sociétés d'assurance, les investisseurs et prêteurs étrangers, mais par la banque centrale qui est la propriété de l’Etat et à qui elle reverse ses dividendes, à l’exception de la FED aux Etats Unis qui a une structure de propriété particulière.  

La banque centrale des pays avancés reverse donc les intérêts que lui paye l'Etat sur les titres publics qu'elle détient, qui, en réalité sont une dette de l'Etat achetée par l'Etat. Ainsi, on doit donc seulement considérer comme dette publique posant problème pour ces pays la partie de la dette publique qui n'est pas détenue par la Banque Centrale. Le reste de la dette publique, détenue par la Banque Centrale, n'existe pas en réalité, puisque, même s'il existe comptablement, c'est une créance de l'Etat sur lui-même.

Numériquement, le taux d'endettement public d’un pays comme la France devrait atteindre 120% du PIB fin 2020, contre 95% du PIB fin 2014 et 100% fin 2019 ; le taux d'endettement pour la dette publique qui n'est pas détenue par la Banque de France était le même que le taux d'endettement public total en 2014. Il était de 80 % du PIB fin 2019 et sera de 89 % du PIB fin 2020 c'est-à-dire à peu près le même niveau qu'en 2013 en tenant compte de l’inflation: il n'y a pas de hausse à moyen terme des taux d'endettement public hors détention par la banque centrale puisque toutes les émissions nouvelles de dette publique ont été achetées par la banque centrale. Le scenario de loin le plus probable est que les banques centrales des pays développés vont conserver ces titres publics sur leur bilan, ne les revendront pas, et les renouvelleront à l'échéance. Cela signifie que les dettes publiques émises n'auront jamais à être remboursées puisqu'elles sont vraisemblablement détenues à vie par la banque centrale, c'est-à-dire par l'Etat lui-même.

Bien sûr, cette situation pourra évoluer dans le futur. Si, dans les prochaines années, la banque centrale change de politique monétaire, arrête d'acheter des dettes publiques, alors les déficits publics, s'ils sont toujours présents, deviendront bien plus difficiles à financer, donc les contraintes de solvabilité budgétaire de ces pays réapparaitront avec la même acuité que dans les pays en développement, et les nouvelles dettes publiques redeviendront de vraies dettes publiques. Mais ce n'est pas le cas des dettes émises au cours de cette décennie et il est donc tout à fait inutile de s'inquiéter de la hausse de l'endettement public de ces pays.

Par contre, la situation est bien autre pour les pays en développement qui ont connu au cours de cette décennie l'augmentation la plus importante, la plus rapide et la plus généralisée de la dette au cours des 50 dernières années. Bien que les autorités de ces pays visent à limiter la détérioration des finances publiques, l’impact persistant de la pandémie sur le budget et les projets d'extension des services sociaux, dans un contexte de recrudescence du chômage, compliqueront les efforts de stabilisation de la dette. D’où l’autre question importante qui se pose: comment gérer le paiement de cette dette qui ne cesse de s’accumuler?

Le remboursement de la dette

La dette publique n’est pas un enjeu nouveau. Le débat entre tenants de la rigueur et ceux de la dépense publique est aujourd’hui un enjeu central entre les orthodoxes, majoritaires, garants de la « bonne » interprétation des théories et ceux, moins audibles, pudiquement qualifiés d’hétérodoxes (pour ne pas dire « hérétiques ») qui jugent que la dépense publique doit soutenir l’économie même quand la dette est élevée. Il s’agit, en vérité, d’un problème profondément politique au sens le plus noble. Quel choix pour la cité ? Quelle société voulons-nous ?

Or, si cette synthèse cherche à fournir les arguments pour former une opinion éclairée sur les politiques de gestion de la dette publique, il ya lieu d’esquisser toutes les pistes de réflexion sur les modalités de paiement de la dette :

- La première modalité de remboursement la plus discutée de nos jours dans les pays de l’hémisphère nord est l’annulation de la dette. À travers l’histoire, plusieurs pays ont en eu recours chaque fois qu’ils étaient confrontés à des difficultés financières. Evidemment, ils n’annuleraient pas la dette publique détenue par les épargnants, sinon ça serait injuste, ruinerait ces derniers et susciterait l’effondrement du système, mais supprimeraient que l’énorme dette publique détenue par les banques centrales. Or, les statuts de ces dernières interdisent une telle annulation et ce d’autant que les titres de dettes publiques se situent à l’actif du bilan des banques centrales et constituent l’une des contreparties de la masse monétaire avec l’or et les réserves de changes. Autrement dit, la banque centrale n’imprime pas les billets pour financer les dépenses publiques, elle échange les billets contre de la dette publique, à condition toutefois que cette dette lui soit remboursée un jour, également en billets. Certains regretteront cette organisation qui est le schéma standard dans le monde, de même que le choix de séparer le pouvoir monétaire du pouvoir budgétaire de manière à mieux préserver le pouvoir d’achat des citoyens en imprimant que la quantité de monnaie nécessaire à l’économie afin de ne pas mettre en danger la stabilité des prix. On peut vouloir modifier cette organisation via un changement de statut, mais il faut être sûr que le jeu en vaut la chandelle. Car même si on réussit cette modification dans les missions de la banque centrale, l’annulation des dettes d’un Etat lui fera perdre durablement sa crédibilité. Dès lors, une phase de remontée massive des taux d’intérêt se produira, ce qui aggravera la récession, augmentera le chômage, suscitant une nouvelle flambée des déficits et des dettes, sans parler des risques financiers et sociétaux. 

- La deuxième piste de réflexion consisterait à favoriser les mécanismes permettant d’augmenter l’inflation. L’Histoire montre également que, souvent, une forte inflation permettait de payer la dette de façon indolore. Sauf qu’on on ne peut pas décréter l’inflation qui est actuellement extrêmement faible. D’autre part, si l’inflation vient à augmenter dans ce contexte de récession et de chômage élevé, l’augmentation des revenus ne pourra suivre, ce qui réduira le pouvoir d’achat des ménages et aggravera davantage la récession, donc le chômage et par conséquent les déficits et encore plus de dette.

C’est pourquoi, certaines politiques publiques pourraient être tentées par une troisième solution qui consiste à augmenter les impôts. Le gouvernement marocain réinstaure déjà la contribution sociale de solidarité (CSS) sur les personnes physiques et morales les plus résilientes à la crise sanitaire. L’Etat n’aura aucun mal à ponctionner ses rentiers, mais, par cette pression fiscale qui commence à devenir excessive, il endommage l’attractivité et la compétitivité du pays. Ce qui risque d’amputer les recettes fiscales futures, donc accroîtra les déficits publics et la dette, et perpétuer ainsi le cercle pernicieux dans lequel nous sommes englués.

- L’autre piste de réflexion pour le remboursement de la dette la plus valable est la mise en place des réformes et les conditions nécessaires pour une économie structurée et compétitive avec une croissance forte, notamment au travers de l’innovation technologique. En effet, rappelons qu’une dette publique élevée n’est pas forcément catastrophique, si et seulement si elle ne sert pas uniquement à éteindre l’incendie, mais favorise l’investissement, l’innovation et, in fine, le retour de la croissance forte. La dette qui finance les dépenses sociales et l'infrastructure productive peut conduire à des revenus plus élevés qui peuvent finalement compenser le coût du service de la dette et aider à équilibrer les risques et assurer la viabilité de la dette. Et pour garantir cette dernière, l’expérience des vagues d’endettement passées (1970–89, 1990–2001, 2002–09) montre surtout le rôle essentiel des choix politiques dans l’atténuation des impacts des crises qui ont coïncidé avec des récessions mondiales (1982, 1991, 2009). Ces crises ont généralement été déclenchées par des chocs externes qui ont entraîné une forte augmentation de l'aversion pour le risque des investisseurs, des primes de risque ou des coûts d'emprunt, suivis par des arrêts soudains des entrées de capitaux et de profondes récessions. Or, si ces chocs déclenchent généralement des crises, leur impact sur les économies locales est fortement influencé par les cadres et les choix politiques nationaux ; et ces derniers dépendent en fin de compte de la qualité des institutions. Sur ce point, et ne serait ce que par rapport au thème de la dette publique ici traité, il est de la plus haute importance de relever en matière de gouvernance de la dette publique la nécessité de mettre en place des modèles de prévision de croissance réaliste pour éviter de sous-estimer les besoins de financement à court terme du pays et de surestimer sa capacité à honorer ses engagements en matière de dette. L'historien du FMI, James Boughton, note que les prévisions optimistes des pays de l’Amérique latine ont été en grande partie à l’origine de leur crise de la dette des années 80. A cela, il faut rajouter également le renforcement de la transparence des statistiques de la dette. Malheureusement, les contrats d’emprunts et leurs clauses sont souvent entourés de non-divulgation, et une image complète des données reste insaisissable. Une initiative de transparence comprendrait, par exemple, une divulgation complète des contrats, les acteurs impliqués, les clauses pour déterminer les emprunts concessionnels et non concessionnels, la propriété des obligations souveraines. Sur ce sujet ; comme d’autres, les comptes du pays doivent devenir plus complets, avec de meilleures données pour permettre à la communauté intéressée et aux citoyens en général de mieux surveiller le déploiement des ressources rares.

À l'heure actuelle, il est primordial de s'attaquer d’abord aux conséquences de la crise sanitaire, quel qu'en soit le coût budgétaire. Ce dernier devrait certes se creuser d'environ 5 points de pourcentage du PIB par rapport à l’année dernière, mais actuellement les prêteurs sont susceptibles d'accepter cette situation budgétaire précaire, y compris avec une dette élevée et des déficits importants, si le pays met en place aujourd'hui des mécanismes et des institutions qui financeront d’importants programmes et projets productifs et rétabliront la croissance forte une fois la reprise amorcée.

Mais pour l’implémentation de cette sortie de crise par le haut, il reste tout de même une autre grande interrogation à élucider. Il s’agit de savoir si, pour une fois, les responsables vont avoir assez d’ambition pour transcrire les notes éparpillés de cette croissance forte en une œuvre musicale, et non de se contenter de jouer les gardiens des «règles d’or». Autrement, la question posée par Juvénal il y a dix-neuf siècles déjà serait encore d’actualité : Qui gardera les gardiens ? 

 

 

 

 

 
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